IWF-Überprüfungen mahnen zu mehr Realismus, Analyst warnt vor drei Schocks, die die Zinsen treiben

Vier IWF-Überprüfungen fordern mehr Realismus und Selektivität

Nach Ansicht von Martin Mühleisen, Nonresident Senior Fellow am GeoEconomics Center des Atlantic Council sowie früherer Stabschef und Strategiedirektor des IWF, ziehen vier große Überprüfungen, die in den vergangenen Tagen veröffentlicht wurden, eine offene Bilanz der Kernarbeit des Fonds. Sie behandeln die Schuldentragfähigkeit in einkommensschwachen Ländern, die Programmgestaltung und Konditionalität, das Programm zur Bewertung des Finanzsektors (FSAP) und die wirtschaftspolitische Überwachung. Zusammengenommen verlangen sie ihm zufolge realistischere Analysen, mehr Selektivität, eine bessere Verzahnung der Politikbereiche und eine konsequentere Umsetzung.

Beim Thema Schulden konzentrierte sich der Rahmen für einkommensschwache Länder bislang auf die Auslandsverschuldung in Fremdwährung. Die Kreditaufnahme im Inland in lokaler Währung hat jedoch an Bedeutung gewonnen und eröffnet neue Schockkanäle. Die Überprüfung schlägt neue Indikatoren für den Bruttofinanzierungsbedarf und die Zinszahlungen, ein Modul für die Inlandsverschuldung sowie einen Stresstest für die Inlandsfinanzierung vor. Mühleisen sagt, eine unvollständige Diagnose könne eine Umschuldung verzögern und weitere Kredite in eine untragbare Lage begünstigen.

Die Überprüfung der Konditionalität verlangt glaubwürdigere makroökonomische Annahmen, eine bessere Notfallplanung und eine bessere zeitliche Abfolge von Strukturreformen. Sie regt an, dass Programme eine mittelfristige Reformstrategie entwickeln, die sich auf erfolgskritische Maßnahmen stützt. Mühleisen versteht das als implizites Eingeständnis, dass Programme überfrachtet werden können.

Die Überprüfung der Überwachung fordert eine schärfere Priorisierung der Länderarbeit und eine stärker an Bedingungen geknüpfte Politikberatung. Zugleich sollen die Mitarbeiter ihre Arbeit zu externen Spillover-Effekten, KI, Strukturpolitik und neuen Risiken vertiefen. Die FSAP-Überprüfung schlägt modularere, risikobasierte Bewertungen, engere Verbindungen zu den Artikel-IV-Konsultationen und besser umsetzbare Empfehlungen vor, da das Programm inzwischen über Banken hinaus auch Nichtbanken, digitale Finanzen, Cyberbedrohungen, Klimarisiken und grenzüberschreitende Verflechtungen erfasst.

Skepsis bei der Umsetzung

Mühleisen nennt die Empfehlungen stichhaltig, aber aus früheren Überprüfungen bekannt. Das gebe Anlass zu Zweifeln, ob die IWF-Führung und das Exekutivdirektorium sie beherzigen werden. Er merkt an, dass die Frage, wie der IWF seine Ratschläge kommuniziert, nicht Teil der Überprüfung der Überwachung war, was er als erhebliches Versäumnis bezeichnet.

Sein Vorschlag: Der IWF solle jährlich eine Umsetzungsbilanz veröffentlichen und größere Abweichungen von den neuen Leitlinien erklären. Das würde seiner Argumentation nach den für die Länderarbeit nötigen Ermessensspielraum erhalten und zugleich die Ergebnisse transparenter machen. Ohne sichtbare Rechenschaftspflicht, warnt er, werde der nächste Überprüfungszyklus in fünf Jahren voraussichtlich auf dieselben Fragen zurückkommen.

Drei Schocks und steigende langfristige Zinsen

Hung Tran, Nonresident Senior Fellow am GeoEconomics Center und früherer stellvertretender IWF-Direktor, beschreibt drei gleichzeitige Schocks: einen Energieangebotsschock, einen KI-Nachfrageschock und einen Schock bei der Staatsverschuldung. Der Konflikt im Nahen Osten habe die Öl- und Gasversorgung gestört und den Rohölpreis auf mehr als hundert Dollar pro Barrel getrieben, sodass große Zentralbanken die Geldpolitik straffen mussten. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen habe die höchsten Werte seit 2002 erreicht.

Zur KI verweist Tran auf eine Schätzung von Goldman Sachs, wonach die weltweiten KI-Investitionen 2026 mehr als eine Billion Dollar betragen würden, also 0,9 Prozent des globalen BIP, und 2027 auf 1,3 Prozent sowie 2028 auf 1,4 Prozent steigen. Die Staatsverschuldung der Industrieländer habe mit 102 Billionen Dollar oder 91 Prozent des globalen BIP einen neuen Höchststand erreicht, getrieben von Haushaltsdefiziten von 5 bis 6 Prozent des globalen BIP.

Tran ordnet die Schocks den Bestandteilen der nominalen Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zu, die am 5. Oktober bei 5,31 Prozent lag. Der von den KI-Finanzierungsbedürfnissen angehobene Gleichgewichtsrealzins r* wird auf 2,95 Prozent geschätzt, die vom Energieschock getriebene Inflationsprämie auf 2,36 Prozent. Die Laufzeitprämie wird auf 1,08 Prozent veranschlagt.

Aktienbewertung und Konzentrationsrisiko

Tran weist darauf hin, dass IWF-Chefin Kristalina Georgieva in ihrer Einstimmungsrede gesagt habe, hohe Zinsen dürften langfristig bestehen bleiben, mit negativen Folgen für Wachstum und Aktienbewertungen. Er beziffert das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 auf rund 26,6, bei einem langfristigen Durchschnitt von 16,2, und sagt, das zehnjährige Shiller-KGV (CAPE) habe 41 überschritten.

Außerdem verweist er auf die Konzentration: Die zehn größten Unternehmen kämen auf fast 40 Prozent des S&P 500, und die Investitionen in KI und Hochtechnologie, die 1,8 bis 2,5 Prozent des US-BIP ausmachen, hätten in den vergangenen Quartalen etwa die Hälfte des US-Wirtschaftswachstums beigetragen. Dauerhaft hohe Zinsen, so sein Fazit, bedrohten die überbewerteten US-Aktienmärkte, und die Politik könne helfen, indem sie ihre Haushalte in Ordnung bringe.